关于此诗主题，历来有两种说法：
一说为游子他乡思故之情。
这首诗是写游子离愁的，诗中刻画了一个久客异乡、愁思辗转、夜不能寐的游子形象。他的乡愁是由皎皎明月引起的。更深人静，那千里与共的明月，最易勾引起羁旅人的思绪。谢庄《月赋》曰：“隔千里兮共明月。”李白《静夜思》曰：“床前明月光，疑是地上霜。举头望明月，低头思故乡。”对于这首无名氏古诗中的主人公来说同样是这种情绪。“明月何皎皎，照我罗床帏。”当他开始看到明月如此皎洁时，也许是兴奋的赞赏的。银色的清辉透过轻薄透光的罗帐，照着这位拥衾而卧的人。可是，夜已深沉，他辗转反侧，尚未入眠。不是过于耀眼的月光打扰他的睡眠，是“忧愁不能寐”。他怎么也睡不着，便索性“揽衣”而“起”，在室内“徘徊”起来。清代朱筠评曰“神情在‘徘徊’二字。”（《古诗十九首说》）的确，游子“看月”、“失眠”、“揽衣”、“起床”、“徘徊”这一连串的动作说明他醒着的时间长，实在无法入睡；同时说明他心中忧愁很深。尤其是那“起徘徊”的情态，深刻地揭示了他内心痛苦的剧烈。
该诗写出了“忧愁不能寐”的种种情状，但究竟为什么“忧愁”：“客行虽云乐，不如早旋归。”这是全诗的关键语，画龙点睛，点明主题。这两句虽是直说缘由，但语有余意，耐人寻味。“客行”既有“乐”，却又说“不如早旋归”，是因为实际上他乡作客，无乐而言。正如《相如歌·饮马长城窟行》所说：“枯桑知天风，海水知天寒。入门各自媚，谁与相为言。”然而异乡游子又欲归不归，这是和他们所处的客观现实是密切联系着的。即如此诗的作者，大概是东汉时一个无名文人吧，在他那个时代，往往为营求功名而旅食京师，却又仕途阻滞，进退两难这两句诗正刻划出他想归而不得归无可奈何的心情，是十分真切的。清代陈祚明说得好：“客行有何乐？故言乐者，言虽乐亦不如归，况不乐乎！”（《采菽堂古诗选》）朱筠也说：“把客中苦乐思想殆遍，把苦且不提，‘虽云乐’亦是‘客’，‘不如早旋归’之为乐也”（《古诗十九说》）他们是道出了此中凄凉味的。
作者点出这种欲归不得的处境后，下面四句又像开头四句那样，通过主人公的动作进一步表现他心灵最深层的痛苦。前面写到“揽衣起徘徊”，尚是在室内走走，但感到还是无法排遣心中的烦闷，于是他走出户外了。然而“出户彷徨”，半夜三更，他像梦游似的，独自在月下彷徨，更有一阵孤独感袭上心头。“愁思当告谁？”正是这种“独”、这种“彷徨”的具体感受了。古乐府《悲歌》云：“悲歌可以当泣，远望可以当归。”于是诗人情不自禁地向千里之外的故乡云树引领而望，可是又不可能获得“可以当归”的效果，反而引起了更大的失望。他实在受不了这种感情上的折磨了，他又回到室内去。从“出户”到“入房”，这一出一入，把游子心中翻腾的愁情推向顶点，以至再也禁不住“泪下沾裳衣”了。
全诗共十句，除了“客行”二句外，所描写的都是极其具体的行动，而这些行动是一个紧接着一个，是一层深似一层，细致地刻画了游子欲归不得的心理状态，手法是很高明的。清代张庚分析诗中主人公的心理发展层次说“因‘忧愁’而‘不寐’，因‘不寐’而‘起’，因‘起’而‘徘徊’，因‘徘徊’而‘出户’，既‘出户’而‘彷徨’，因彷徨无告而仍‘入房’，十句中层次井井，而一节紧一节，直有千回百折之势，百读不厌。”（《古诗解》）
一首短小的抒情诗，能够细致地表现如此丰富复杂的心理活动，这在中国古诗中是不多见的。俄国有一位大作家屠格涅夫，是擅长于心理描写的，但是他的心理描写，大都是对人物心理的一些说明，有时不免使人感到沉闷和厌烦。而这首古诗，却没有这个毛病，它是通过人物的自我意识活动来表现的，通过由意识而诱发的行动来表现的，具有文学的形象形。而且更把人物的心理和感情揉合在一起，富有抒情诗的特质，这种艺术经验是值得注意的。
一说为女子闺中望夫之慨。
此诗写闺怨离愁，诗中刻画了一个独守空闺、愁思难寐、徘徊辗转的闺中女子形象。其愁由明月引起。“隔千里兮共明月”（谢庄《月赋》）。夜深人静，孤寂难耐的时候，月光皎洁照耀着床帐。原本“忧愁不能寐”，月光的照临更勾起若许的情思，只好披衣而起，徘徊于闺室。开头两联，就形象生动地把一个辗转徘徊的孤闺女子亮相于明月清辉之中。第三联：“客行虽云乐，不如早旋归”，是女子心头对“客行”在外游子的劝说，有抱怨，也有期许。这一联是对全诗主题的揭示。但说归说，怨归怨，在此时此刻他能听见？他能回来？这满腹的愁思啊该告诉谁去？无可奈何，只好孤独地到院子里去流连彷徨，去对月倾诉。古乐府《悲歌》：“悲歌可以当泣，远望可以当归。”但月亮照我影，却难慰我情，抬头仰望愈久，而“忧愁”愈添，不得不回到房屋里去，止不住的泪水打湿了衣裳。后两联如泣如诉，感人至深。