此词上阕回忆青少年时期在京城的任侠生活。「少年侠气，交结五都雄」，是对这段生活的总括。以下分两层来写：「肝胆洞，……矜豪纵」是一层，着重写少年武士们性格的「侠」。他们意气相投，肝胆相照，三言两语，即成生死之交；他们正义在胸，在邪恶面前，敢于裂眦耸发，无所畏惧；他们重义轻财，一诺千金；他们推崇勇敢，以豪侠纵气为尚。这些都从道德品质、作人准则上刻划了一班少年武士的精神面貌。由于选取了典型细节：「立谈中，死生同。一诺千金重」等，写得有声有色，并不空泛。「轻盖拥，……狡穴空」是又一层，侧重描写少年武士们日常行为上的「雄」。他们驾轻车，骑骏马，呼朋唤友，活跃在京城内外。斗城：汉代长安按南斗，北斗形状建造，故名；此指北宋东京。他们随时豪饮于酒肆，且酒量极大，如长虹吸海。「春色」此处指酒。有时，他们又携带弓箭，「呼鹰嗾犬」，到郊外射猎，各种野兽的巢穴顿时搜捕一空。武艺高强，更衬托出他们的雄壮豪健。这两层互相映衬，写品行的「侠」寓含着行为的「雄」，而写行为的「雄」时又体现了性情的「侠」，非自身经历难写得如此真切传神。笔法上极尽铺叙，如数家珍，接着仅用「乐匆匆」三字即轻轻收束上阕，贺铸不愧大手笔。
下阕开头「似黄梁梦」过渡自然。既承接了上阕对过去的回忆，又把思绪从过去拉回到今天的现实中来。过去的生活虽快乐，然过于匆匆，如梦一样短暂。离开京城已经十多年过去了，如今已是中年，自己的境况又不如意。长期担任相当汉代冗从的低微官职，为了生存，孤舟飘泊，只有明月相伴。岁月倥偬，却像落入囚笼的雄鹰，一筹莫展。每天只能做些案头打杂的粗活，其保家卫国的壮志，建立奇功的才能完全被埋没了。而且像这样郁郁不得志的下层武官并非词人一个，「鹖弁如云众」。这就找出了造成这种现象的社会原因，指责了浪费人才、重文轻武的北宋当权者。「笳鼓动，渔阳弄」，点明宋朝正面临边关危机。「思悲翁」，一语双关；既是汉代有关战事的乐曲名，又是词人自称。四十岁不到，他却感到自己老了，一个「思」字，写尽了对自己被迫半生虚度、寸功未立的感慨。当年交结豪杰、志薄云天的少年武士，如今锐气已销磨许多，然而也成熟许多。其内心深处仍蕴藏着报国壮志，连身上的佩剑也在西风中发出怒吼。然而，在一派主和的政治环境中，他「请长缨，系取天骄种」的心愿只能落空。不是「不请」，而是「不能请」，或「请而不用」。于是词人只有满怀悲愤，恨恨地登山临水，将忧思寄于琴弦，把壮志托付给远去的鸿雁。词人的万千感慨都寄托在这有声的琴韵和无声的目光之中了，其哀、其愤非常幽深。因为这是一个忧国忧民、报国无门的志士的无奈与悲愤，这是那个时代的悲哀。
此词塑造的游侠壮士形象，在唐诗中屡见不鲜，但在宋词中则是前所未有的。此词第一次出现了一个思欲报国而请缨无路的「奇男子」形象，是宋词中最早出现的真正称得上抨击投降派、歌颂杀敌将士的爱国诗篇，起到了上继苏词、下启南宋爱国词的过渡作用。
全词风格苍凉悲壮，叙事、议论、抒情结合紧密，笔力雄健劲拔，神采飞扬，而且格律谨严，句短韵密，激越的声情在跳荡的旋律中得到体现，两者臻于完美的统一。