这是一首咏物词，上阕写荷叶神态，下阕叹自己已发如雪白，不同心生怅惘，但又幸有如荷叶的心灵，能够欣赏流泻如练的月光。结尾三句写荷池整体画面，相融相汇，空明宏丽。
咏物固须避免就物言物，但也不可处处都深求其微言大义。寄情寓兴，应该是广义的。过于穿凿，反致失却本意，倒不好了。张惠言云：“此伤君子负枉而死，盖似李纲、赵鼎之流。‘回首当年汉舞’云者，言其自结主知，不肯远引。结语喜其已死而心得白也。”（《词选》）此语笔者不敢苟同，所以宁可浅说。
起三句正面总说荷叶：“碧”“圆”，是荷叶的形象；“洁”，是荷叶的特点；“洲”“浦”，是荷生长的环境；“亭亭”，是它的风姿；“清绝”，是它的品格。然从特写初生未展的荷叶，以“（碧玉）簪”为喻，可与钱珝以“冷烛无烟绿蜡干”状未展芭蕉媲美。“遗”字，若就荷叶生长的时节来说，是已属剩余之意，因时已至秋（故称叶心为“秋心”，凄然之心也），故接以“能卷几多炎热？”“卷”字，是借初叶之形来说它欲留住炎夏。这怎么可能呢！热日无多，寒风将至，此中似寄托着词人自身的感慨。再后四句，化用了郑谷“多谢浣纱人未折，雨中留得盖鸳鸯”诗意，然从容说来，语同己出。“倾盖”之喻，比郑诗只多一字，却机杼别出，饶有风趣。以“翠云千叠”比荷塘绿叶之浓密，也极恰当。
下阕过片三句，用历史故事。以赵后之舞来咏荷叶，当从绿罗裙想来。吾师蒋礼鸿有题画荷诗云：“荷花怜惜泥中藕，摆弄清风不肯飞。”因思以荷比隹人，则花其姿容，叶其翠裙乎？赵后欲乘风飞去，其裙裾被牵而留皱折，正可比花欲谢而叶稍萎。“恋恋青衫”三句，似言潦倒之文士诗人，亦留情于枯荷，李商隐“留得枯荷听雨声”之句，被写入《红楼梦》，则“犹染枯香”四字，或即指此吧？“盘心”句用李贺《金铜仙人辞汉歌》事，以荷叶比承露盘，故易原诗中“清泪如铅水”为“清露如铅水”。莲叶终被折于“一夜西风”，犹铜人终被拆于辖车魏官。这又是可寓亡国伤痛的地方。末了以匹练秋光，倒泻水中，写荷塘月色，已是荷被吹折之后，词人通过他描绘的景象告诉我们，虽花叶都尽，而明月长在，秋光似画。因意识到荷叶“质本洁来还洁去”，所以觉可“喜”也。以此回应发端“自洁”“清绝”，使荷叶之品格精神，得到了进一步的升华。