这是一篇托物比兴的咏物词，借写荷花寄托身世。
宋代词人周美成是钱塘人，写下「叶上初阳乾宿雨。水面清圆，一一风荷举」（《苏暮遮》）的名句。姜白石的这首咏荷词，也同样把读者带到一个光景奇绝清幽空灵的世界，那里有冰清玉洁的美人，有人们寻找的清香幽韵的梦……从这首《念奴娇》词的小序知道，白石曾多次与友人倘徉于江南荷塘景色之中，因感其「意象幽闲，不类人境」，而有是作。
词一开头就把读者带向那美好的境界：正是荷花盛开的时候，荷花丛中荡舟，一路上一对对鸳鸯伴着船儿戏水。真是到了荷花世界了，这里人迹罕到，只见那望不见边的荷塘，绿波荡漾，荷叶翻飞。「水佩风裳」，本指美人妆饰，代指荷叶荷花，与周邦彦「一一风荷举」共得荷花之神理。从那碧绿的荷叶间，吹来阵阵凉风，那鲜艳的荷花，好像美人玉脸带着酒意消退时的微红。一阵密雨从菰蒲丛中飘洒过来，荷花倩影娉婷，嫣然含笑，吐出幽幽冷香。惹起诗人诗兴大发，写出了优美的诗句。
这美好的情景多么使人留恋，然而时间在悄悄过去，已是日暮时分，只见那车盖般的绿荷，亭亭玉立，就像那等候情人的凌波仙子，情人未见，欲去还留。凌波用曹植《洛神赋》之典故。只怕西风起时，舞衣般的叶子经不住秋寒的萧瑟而容易凋残，更为那无情的秋风将把南浦变成一片萧条而忧愁。还有那高高柳树垂下绿阴，肥大的老鱼吹波吐浪，这一切，都要挽留他住在荷花中间。词人说：田田的荷叶呵，您多得难以计算，可曾记得我多少回在沙堤旁边的归路上依恋徘徊？「田田」形容浮在水面的荷叶，南朝民歌有「江南可采莲，莲叶何田田」之句。
姜白石以清空骚雅的词笔，把荷塘景色描绘得十分真切生动。可是，这样的好词，王静安却看不上眼，他在称赞周邦彦咏荷名句后，接着就批评白石咏荷词「犹有隔雾看花之恨」。其实，白石咏荷在「得荷之神理」方面，并不比周词逊色。周词主要是写客子思乡之情，咏荷就是「叶上初阳乾宿雨，水面清圆，一一风荷举」数句，它使人看到的还仅仅是荷叶之物态，而白石咏荷，不仅具有荷花之物态，还使人同时隐隐看到一位荷花化身清馨幽逸的美人，她「玉容销酒」，像荷花般的红晕，她「嫣然」微笑，像花朵盛开。荷花生长水中，她便似凌波仙子；荷香清幽，她又是美人「冷香」。花如美人，美人如花，恍惚迷离，具有朦胧之美。
更可贵的是，白石这首词写出了赏爱荷花的最真切的心灵感受。白石一生襟怀清旷，诗词亦如其人。他写「意象幽闲，不类人境」的荷塘，实是要体现他所追求的一种理想境界，在这个冰清玉洁，一尘不染的境界中，有美人兮，在水一方。「翠叶吹凉，玉容销酒，更洒菰蒲雨。嫣然摇动，冷香飞上诗句」，这不简直是一场富有诗意浪漫的人花之恋么？「日暮青盖亭亭，情人不见，争忍凌波去。」荷花对词人深情如此，词人对荷花呢，「只恐舞衣寒易落，愁入西风南浦」，也是无限依恋。因此不妨这样说，白石这首《念奴娇》实是一支荷花的恋歌。由于荷花在我国文学中是象征着「出污泥而不染」的高洁品格，白石对荷花的爱恋不正寄托着他对自己的超凡脱俗的生活理想的追求吗？白石写荷花，不是停留在实际描摹其形态，而是摄取其神理，将自己的感受和体验融合进去，把自己的个性和神韵融合进去，写花实是写人也。白石这种空际传神的词笔，往往意在言外，寄托深微充满美妙的想象，而富有启发性。这种写法与一般实际摹写景物者大异其趣。如「嫣然摇动，冷香飞上诗句」之类，读者须充分发挥想象才能品味，否则，便有如王国维所说「雾里看花」之感了。写出对荷花的一片怜惜爱护之情，留连忘返之意，情深意切，使人感到作者胸襟之旷荡，心情之依恋。