全诗十六句，按诗意可以分为两个部分。前十二句为第一部分，后四句为第二部分。在第一部分中，每两句又为一个层次，逐层推进，较为详尽地描写了女主人公真珠一夜间的活动及其复杂微妙的心情。
“真珠小娘下青廓，洛苑香风飞绰绰。”这两句开门见山，写真珠身带袅袅飘动的香风来到洛苑，有如仙姬神女自天而降。着一“下”字，又着一“飞”字，真珠飘然而至之状宛如亲睹，用字极为传神。
“寒鬓斜钗玉燕光，高楼唱月敲悬珰。”用《述异记》所载神女遗汉武帝玉钗，传至昭帝时宫人共谋欲碎之，玉钗化为白燕升天事。这两句写真珠鬓间斜簪一支晶莹闪光的玉钗，登上高楼，击悬珰以为节，对月歌唱。
“兰风桂露洒幽翠，红弦袅云咽深思。”“红弦”代指筝声，盖唐时筝弦为红色。这两句写夜渐深沉，露冷风清，真珠犹自抚筝而弹，筝声掩抑低徊，有如哽咽之声，寄托着她幽怨的情思。
对真珠的筝声何以如此哀怨的问题，第七句作了解答：“花袍白马不归来。”原来是她心上的人儿迟迟未归，故将满怀愁绪寄托在怨声之中。“花袍白马”，寥寥四字，活画出一个纨绔子弟的形象。第八句“浓蛾迭柳香唇醉”，言其蛾眉紧锁，有如柳叶之迭而不舒；香唇紧闭，有如醉酒之缄默不语。这句刻画了真珠若有所思的忧郁神态。
“金鹅屏风蜀山梦，鸾裾凤带行烟重。”“蜀山梦”，用宋玉《神女赋》楚襄王梦巫山神女事。“鸾裾凤带”，极言真珠妆饰之华丽。这两句，上句意谓：“花袍白马”终于不归，真珠不得已倚屏风假寐，期望能如巫山神女一般，与自己的心上人在梦中相会。下句意谓：由于真珠身着鸾裾凤带，梦魂殢重难行，不能如巫山神女一般行云行雨，故终未如愿。不过这句乃是形象化的说法，其实是真珠由于忧心忡忡，终夜不能成眠，因而她所期待的梦境根本无从出现。
“八骢笼晃脸差移，日丝繁散曛罗洞。”“八骢”，王琦以为当作“八窗”，且举鲍照诗“四户八绮窗”为证（见《李长吉歌诗汇解》卷一），其说近是。这两句大意为：真珠于朦胧之中，恍惚觉得有亮光在眼前晃动，转过脸一看，只见日光透过窗纱，丝丝缕缕射进屋中，原来天已大亮了。
以上为第一部分。这十二句以真珠为主人公，以时间的推移为线索，场景则似在洛苑的一座高楼之上。这十二句留下了诸多悬念：如此一位多才多艺的美人，何以遭到她心上人的冷遇？她的那位“花袍白马”彻夜不归，又究竟去了何处呢？这些问题在第二部分的四句中作了解答。
“市南曲陌无秋凉，楚腰卫鬓四时芳。”“楚腰”用楚灵王好细腰美人事，“卫鬓”用卫子夫因发多而美深得汉武帝宠幸被立为皇后事，比处皆借指“曲陌”中妓女的妖容冶态。这两句意为：洛阳城南曲折的巷陌是妓女的聚居之地，那里一年到头热闹非常，浓妆艳抹的妓女多得如同四季盛开的鲜花。
“玉喉窱窱排空光，牵云曳雪留陆郎。”“陆郎”语出乐府《明下童曲》“陆郎乘班骓”，原指陈后主的狎客陆瑜，在此处可以理解为泛指那些时常光顾“曲陌”的纨绔子弟，或者理解为特指真珠的那位“花袍白马”亦无不可。这两句说：妓女们轻舒歌喉，歌声美妙，嘹亮入云，她们娇态毕露，拉扯着那班荡子的衣衫，殷勤地挽留他们。
以上四句，场景转换到了“市南曲陌”，主人公也换成了“楚腰卫鬓”。这四句暗示出那位“花袍白马”的行踪，而真珠失宠的原因也就不言自明了。
这首诗文字较为艰涩，寓意也较深曲，其主旨何在，颇费索解。当然，此诗有可能是一首纪实之作，诗人据所见或所闻，直书其事，以表达对真珠不幸遭遇之同情。如果联系李贺坎坷蹇塞的身世及其创作继承了《楚辞·离骚》“美人香草”的比兴传统等因素来考虑，则更有可能是一首寄托了个人身世之感的作品。诗人通过娼妓妖媚惑人、名姝反遭冷落这一鲜明的对比，揭露了兰蕙摧折、萧艾方滋的社会现实，抒发了自己怀才不遇、有志难酬的牢骚愤懑之情。姚文燮注《昌谷集》，以史证诗，虽多穿凿附会，但他指出此诗“托言以明所遇之不偶”，可谓先得我心，故其言对理解此诗的主旨颇有启示。
这首诗的艺术特色，有两点较为显著：
第一，结构奇突，通过反跌的手法，有力地强化了主题。
这首诗的结构很不匀称，前一部分为十二句，后一部分只有四句。前十二句诗人用浓墨重笔，从才艺出众、气质雍容、姿色美艳、妆饰华贵、感情深沉专一等各个侧面，精心地刻画出一个动人的美女形象。但后四句陡然逆转，却又把这一形象的价值轻轻地一笔勾销了。而且前十二句越是把真珠描绘得可爱可贵，其结果却是她越被反跌得可叹可悲。这种奇突的结构形式，更加深刻地突出了真珠这一人物的悲剧命运，有力地强化了全诗的主题。
第二，大量使用华丽的词藻，构成斑烂多采的艺术境界。
李贺遣词，力求华贵艳丽。在此诗中，风是“香风”，弦是“红弦”，唇是“香唇”，喉是“玉喉”，洞是“罗洞”。诗中又点缀了许多富于美感的事物，号“兰风桂露”、“花袍白马”、“浓蛾迭柳”、“金鹅屏风”、“鸾裾凤带”、“楚腰卫鬓”等等。故而诗中镂金错玉，一片珠光宝气，构成了一种斑烂多采的艺术境界。这种境界与女主人公真珠的身份十分相称，为更好地烘托气氛、刻画人物，起到了不可忽视的作用。