这是作者和旧游离别后怀念往日汴京生活的词，是一首怀旧之作。全词以淡雅的笔触追忆昔日的欢娱和友情，从“忆昔”到“夜梦”，从“夜梦”到“落花”，详尽了坎坷的遭遇和人世的沧桑，同时朦胧地透出了一种怅惆情绪。
上阕抚今追昔。首句“忆昔西池池上饮”，就点明了地址。西池（即金明池）在汴京城西，为汴京著名名胜，每逢春秋佳日，游客如云，车马喧阗，极为繁盛。作者回忆当年和朋友们在此饮酒，有多少欢娱的事值得回忆。他们志趣相投，性情相近，欢聚一起，纵论古今，何等欢乐。种种乐事都浓缩在“多少”二字中了。至今回忆，无限留恋。但好景不常，随着北宋新旧党争的此伏彼起，他们的文期酒会也如云散烟消。“年年”也不是每年如此，只是指元祐元年（公元1086年）至元祐八年（公元1093年）这短短八年而已。朋友们已不能像往年一样在西池池上饮酒了，如果能凭鱼雁往来，互倾积愫，也可聊慰离怀，然而也不能够。
“别来不寄一行书。”昔日朋友星离云散之后，竟然雁断鱼沉，连一行书也没有，意似责备朋友之无情，但这里的“不寄”似应理解为“不能寄”，因为这些被贬谪的人连同司马光一起大都被列入“元祐党籍”到了贬所，还要受到地方主管官员的监督。如再有结党嫌疑，还要追加罪责。在新党这种高压政策统治下，所谓旧党人物惟有潜身远祸，以求自保。所以不敢书信往来，互诉衷肠，给政敌以口实。
“寻常相见了，犹道不如初”。这两句似是假设语气，“寻常”不是指元祐九年以前，因为前三句已由过去的得意、聚合写到当时的失意、分离，在结构上似乎不致忽然插进两句倒过去又写聚合相见。这两句是说，像当时各人的政治处境来说，即使能寻常相见，但都已饱经风雨，成了惊弓之鸟，不可能像当初在西池那样纵情豪饮，开怀畅谈，无所顾忌了；只能谨小慎微地生活下去，以免再遭迫害。凡是受过政治风波冲击、饱经患难的人对此当有深刻体会。此两句是作者经历了诸多政治苦难后所得到的感悟，虽然用语质朴，却充分反映出当时政治的黑暗。
下阕讲当时生活和心情，即作者现在的处境和对形势的判断。“安稳锦屏今夜梦，月明好渡江湖。”“安稳”二字颇有深意。经过了险恶的政治风波之后，作者感到只有在家居锦屏中才觉得安稳，没有风险，朋友既无由见面，又音信不通，那么，只有趁今夜月明，梦魂飞渡，跨过江湖，飞越关山，来一次梦游。李白在梦游天姥时，也曾说“我欲因之梦吴越，一夜飞渡镜湖月”。只有梦，不受空间的限制，也不受政治的影响，可以自由飞渡。这说明一个遭受政治打击的善良的知识分子无可奈何的苦闷心情。
“相思休问定何如。情知春去后，管得落花无？”这是设想月夜梦中重逢的话。论理，久别重逢，应畅谈彼此别后景况，之所以反而“休问”，实在是因为彼此遭遇相同，处境相似，“同是天涯沦落人”（白居易《琵琶行》），彼此互问情况，徒增伤感而已。春天已经过去了，落花命运如何，也管不着了。春天，是借指政治上的春天，也就是旧党执政的元祐元年至元祐八年他们春风得意的这段时间。“落花”，比喻他们这些像落花一样遭受政治风雨摧残的故旧。作者巧用隐喻手法，道出了自己对眼前处境的冷静思考，旷达中隐含着深切的悲哀。
这首词由欢聚写到分离，由分离写到梦思，由梦中相见而不愿相问，归结到春归花落，不问自明。笔法层层转进，愈转愈深，愈深则愈令人感慨不已。内容伤感凄楚而情调开朗乐观，可谓独具匠心，这是这首词的一大特色。