全文可分为两个部分。
前半部分以叙史为主。作者于开篇之首即开宗明义，用一兼带感叹语气的反诘句道出了此文的中心论点——「盛衰之理，虽曰天命，岂非人事哉！」可谓立论鲜明，催人警醒，又具有论战性，一反当时流行的宿命论的历史观。前人曾评此句是「起势横空而来，神气甚远」。文章接着写道：「原庄宗之所以得天下，与其所以失之者，可以知之矣。」表明作者将列举庄宗得失天下的史例作为论据，对上述论点加以论证。这一过渡句的运用，使论点与论据间衔接紧密自然，论点有总领全篇之功，而下面文字的出现又不致突兀。
为论证中心论点，作者并未赘述庄宗身世或伶官轶事，也未过多地列举史例，而是从纷繁的史料中，仅选取了传奇色彩较浓，颇具典型意义的庄宗得失天下的史事，以洗练的文字，沉挚充沛的感情，抑扬顿挫的语调，纵横捭阖的气势加以叙述。据说，晋王李克用与梁王朱温结仇极深。燕王刘守光之父刘仁恭，曾被李克用保荐为卢龙节度使。契丹族首领耶律阿保机（辽太祖）曾与李克用把臂定盟，结为兄弟，商定共同举兵讨梁。但刘仁恭与阿保机后皆叛晋归梁，与晋成仇。李克用临终时以三枝箭作为遗命，要其子李存勖为其复仇。李存勖兵精将勇，东征西讨，于公元913年攻破幽州，生俘刘氏父子，用绳捆索绑，解送太原，献于晋王太庙。公元923年，李存勖攻梁，梁兵败，朱温之子梁末帝朱友贞命部将杀死自己，李存勖攻入汴京，把朱友贞及其部将的头装入木匣，收藏在太庙里。李存勖还曾三次击败契丹，为父报了大仇。但他灭梁以后，骄傲自满，宠信伶官，纵情声色，使民怨沸腾，众叛亲离，在位仅三年就死于兵变之中。在叙述这段史事的过程中，作者采用先扬后抑的手法，通过一盛一衰的对比，一褒一贬的抒情，给人以强烈的碰撞感、落差感，引起读者心灵的震颤，增强了论点的说服力，正如前人说：「叙唐庄宗处，倏而英俊，倏而衰飒。凭吊欷歔，虽尺幅短章，有萦回无尽之意。」作者于叙事之后，又以两个反诘句回扣主题——「岂得之难而失之易欤？抑本其成败之迹，而皆自于人欤？」至此，对比论证初步告一段落。
在文章的后半部分中，作者由叙事转入论理，论证步步深入，立意层层递进。从「《书》曰：‘满招损，谦得益’」自然引出「忧劳可以兴国，逸豫可以忘身」的论点。为增强这一论点的说服力，作者又将庄宗得失天下之事浓缩为一段简洁对偶的文字，反证此论，再次通过一盛一衰的强烈对比，与篇首的立论形成前后照应，首尾呼应之势，使此文的中心论点更加鲜明突出。文章写至此处，作者胸臆仍未尽抒，又进一步推出「祸患常积于忽微，而智勇多困于所溺」这样一个论点，令读者的认识随着作者的笔触进一步深化，以历史的教训中受到更加深刻的启迪。「忧劳」、「逸豫」、「忽微」、「所溺」皆为人事，因此，上述两个论点，既是中心论点的深化，又是其具体化。作者于全文论证的高潮处蓦然收笔，可谓言已尽而意未绝，令读者有余音绕梁之感——「夫祸患常积于忽微，而智勇多困于所溺，岂独伶人也哉！作《伶官传》。」此处以点睛之笔，阐明了作者写作《伶官传》，「善善恶恶」的目的并非就史论史，而是具有广泛而现实的醒世意义。
此文写作特点除如上所述的构思精巧，结构严谨，论证透辟，层层递进外，文中语言的运用亦颇具特色。首先是感叹词句的多次运用，使文章一唱三叹。如开篇之首，作者即发「呜呼」之慨叹，此种开篇法在他的《新五代史》中屡见不鲜。依作者看来，五代如春秋，为乱世，可叹者甚多。除篇首外，作者于文中亦曾多次发出深沉的感叹，这样作序，是继承了《史记》、《战国策》序文的传统笔法，于叙事，议论中夹着感慨，借以表达作者对史事的见解和态度。或褒或贬，于欷歔中昭然可见，浓烈的感情色彩，增强了文章的艺术感染力与说服力。其次，此文在语言运用上的另一特色，是既摒弃了骈文追求词藻华丽矫揉的浮靡之风，注重文字的平易晓畅，简洁生动，又吸取了骈文的长处，利用声韵和对偶词句使文章具有浓郁的诗的韵味，诵读起来，抑扬顿挫，琅琅上口，令人进入美的意境，感受到充溢于字里行间中的作者的思想感情。作者在描述庄宗意气之盛时，语气舒缓沉稳，透着褒扬。而在叙述庄宗衰败之时，语气忽转促急，多用四字句——「及仇雠已灭，天下已定，一夫夜呼，乱者四应，仓皇东出，未见贼而士卒离散，君臣相顾，不知所归。至于誓天断发，泣下沾襟，何其衰也！「读来节奏明快，如行云流水，一气呵成，流畅中分明透着凝重哀惋，增强了感叹的气势。另外，对偶词句的运用在文中比比皆是，如盛与衰，得与失，天命与人事，难与易，这些对偶词句的运用，使文章韵律节奏匀称，文字简洁有力，哲理性强。
通观全篇，融叙事、议论、抒情为一体，叙事生动晓畅，论证层层深入，感情深沉浓烈，实为一篇不可多得的佳作。历代的文学家多视此篇为范文，倍加赞赏，如明代茅坤称此文为「千古绝调」，清代沈德潜誉此文为「抑扬顿挫，得《史记》神髓，《五代史》中第一篇文字」。欧阳公之文风、政见与为人，于此文可略见一斑。