作者首先描述了抒情环境：夜气清新，尘滓皆无，月光皎洁如银。此种夜的恬美，只有月明人静之後才能感到，与日间尘世的喧嚣判若两个世界。把酒对月常是诗人的一种雅兴：美酒盈樽，独自一人，仰望长空，遐想无穷。唐李太白月下独斟时浮想翩翩，抒写了狂放的浪漫主义激情。苏轼正为政治纷争所困扰，心情苦闷，因而他这时没有「把酒问青天」也没有「起舞弄清影」，而是严肃地思索人生的意义。月夜的空阔神秘，阒寂无人，正好冷静地来思索人生，以求解脱。苏東坡以博学雄辩著称，在诗词里经常发表议论。此词在描述了抒情环境之后便进入玄学思辩了。作者曾在作品中多次表达过「人生如梦」的主题思想，但在这首词里却表达得更明白、更集中。他想说明：人们追求名利是徒然劳神费力的，万物在宇宙中都是短暂的，人的一生只不过是「隙中驹、石中火、梦中身」一样地须臾即逝。作者为说明人生的虚无，从古代典籍里找出了三个习用的比喻。《庄子·知北游》云：「人生天地之间，若白驹之过隙，忽然而已。」古人将日影喻为白驹，意为人生短暂得像日影移过墙壁缝隙一样。《文选》潘岳《河阳县作》李善《注》引古乐府诗「凿石见火能几时」和白居易《对酒》的「石火光中寄此身」，亦谓人生如燧石之火。《庄子·齐物论》言人「方其梦也，不知其梦也，梦之中又占其梦焉，觉而后知其梦也；且有大觉而后知此其大梦也，而愚者自以为觉」。唐人李群玉《自遣》之「浮生暂寄梦中身」即表述庄子之意。東坡才华横溢，在这首词上片结句里令人惊佩地集中使用三个表示人生虚无的词语，构成博喻，而且都有出处。将古人关于人生虚无之语密集一处，说明作者对这一问题是经过长期认真思索过的。上片的议论虽然不可能具体展开，却概括集中，已达到很深的程度。下片开头，以感叹的语气补足关于人生虚无的认识。
下片开头，以感叹的语气补足关于人生虚无的认识。「虽抱文章，开口谁亲」是古代士人「宏才乏近用」，不被知遇的感慨。東坡在元祐时虽受朝廷恩遇，而实际上却无所作为，「团团如磨牛，步步踏陈迹」，加以群小攻击，故有是感。他在心情苦闷之时，寻求著自我解脱的方法。善于从困扰、纷争、痛苦中自我解脱，豪放达观，这正是東坡人生态度的特点。他解脱的办法是追求现实享乐，待有机会则乞身退隐。「且陶陶、乐尽天真」是其现实享乐的方式。只有经常在「陶陶」之中才似乎恢复与获得了人的本性，忘掉了人生的种种烦恼。但最好的解脱方法膜过于远离官场，归隐田园。看来東坡还不打算立即退隐，「几时归去」很难逆料，而田园生活却令人十分向往。弹琴，饮酒、赏玩山水，吟风弄月，闲情逸致，这是我国文人理想的一种消极的生活方式。他们恬淡寡欲，并无奢望，只需要大自然赏赐一点便能满足，「一张琴、一壶酒、一溪云」就足够了。这非常清高而富有诗意。
東坡是一位思想复杂和个性鲜明的作家。他在作品中既表现建功立业的积极思想，也经常流露人生虚无的消极思想。如果仅从某一作品来评价这位作家，都可能会是片面的。这首《行香子》的确表现了東坡思想消极的方面，但也深刻地反映了他在政治生活中的苦闷情绪，因其建功立业的宏伟抱负在封建社会是难以实现的。東坡从青年时代进入仕途之日起就有退隐的愿望。其实他并不厌弃人生，他的退隐是有条件的，须得像古代范蠡、张良、谢安等杰出人物那样，实现了政治抱负之后功成身退。因而「几时归去，作个闲人」，这就要根据政治条件而定了。事实上，他在一生的政治生涯中并未功成名遂，也就没有实现退隐的愿望，临到晚年竟还被远谪海南。
全词在抒情中插入议论。人生很短暂，能做的不多，回首一看，一切都是虚无，就像偶尔掠过墙缝的阳光、又像燧石取火闪过的火花，或者是黄粱一梦中一段不切实际的经历，都是稍纵即逝、无法真正拥有的。与其浪费生命去追求名利浮云，不如放下一切做个闲人，对一张琴、倒一壶酒、听溪水潺潺、看白云飘飘，享受当下的美好自在。这是作者从生活中悟出人生认识，很有哲理意义，读者读後不致感到其说得枯燥。此词是东坡词中风格旷达的作品。
行香子词音节流美，堪称词林中之佳调。上下片领格字用去声，领下三言三句。下片第一、二句，一般和上片平仄相同并押韵，然亦有并以仄收不押韵。东坡此词可为定格之典范。在韵律上此词虽不如《行香子·过七里濑》优美，但也很不错，尤其是「隙中驹，石中火，梦中身」，「一张琴，一壶酒，一溪云」两段排比，很有韵律美。
人生苦短，怀才不遇，建功无望，入仕之时亦生退隐之心，这是古代文人普遍的矛盾。于是有花间的沉沦，有避世的归隐，而东坡是豪放达观之人，「且陶陶、乐尽天真」，似乎忘掉了人生的烦恼。此词虽在一定程度上流露了作者的苦闷、消极情绪，但「且陶陶、乐尽天真」的主题，基调却是开朗明快的。而词中语言的畅达、音韵的和谐，正好与这一基调一致，形式与内容完美地融合起来。据宋人洪景庐《容斋四笔》所记，南宋绍兴初年就有人略改动東坡此词，以讽刺朝廷削减给官员的额外赏赐名目，致使当局停止讨论施行。可见它在宋代文人中甚为流传，能引起一些不满现实的士大夫的情感共鸣。